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上海机场暴跌!价值投资为何“一地鸡毛”?

作者:Anita 发布时间: 2022-05-21 12:14:28

简介:】这恰恰体现了价值投资中安全边际的重要。之前上海机场30几倍PE,是基于最乐观的心态和报团的结果。要知道机场流量是有上限的,不可能像消费类公司那种近似无上限。只不过是因为

这恰恰体现了价值投资中安全边际的重要。之前上海机场30几倍PE,是基于最乐观的心态和报团的结果。要知道机场流量是有上限的,不可能像消费类公司那种近似无上限。只不过是因为他的经营效率国内最高就可以享受1200亿市值,而差一点的首都机场只有200多亿,常识告诉我们这里一定至少一个定价不正确。黑天鹅一来,大家发现好像他的盈利也没有想象的那么稳定安全,那么估值必然要有所调整。所以之前买上海机场不叫价值投资,叫跟风更为准确。好公司可以随时买不看价格的买虽然不见得就结果不好,但绝对不是价值投资。

回答这个问题需要考虑下面的问题:

1)疫情什么时候结束?上海机场的国际流量什么时候能够恢复正常?

2)疫情结束后,上海机场的国际流量的数量和质量是否能够保持之前的水平?

3)疫情结束后,上海机场的免税逻辑是否仍然存在?市内、离岛免税形式的兴起,免税牌照的开放,是否影响上海机场的免税逻辑?

第一个问题:

疫情什么时候结束?目前国内形势一片大好,国外形势愁云惨淡,要预测疫情什么时候结束,还真的不好预测。不过没关系,如果没有信心准确预测,就按照最保守的情况对上海机场进行估值。保守估计,4年后的2025年,疫情及其负面影响基本消失,人类的国际旅行活动,又能像2019年之前一样自由。那么,在2025年的时候,上海机场的国际流量将至少恢复正常。

第二个问题:

到了2025年,上海机场国际流量的数量和质量是否发生变化?根据国家对航空枢纽的发展规划,上海浦东机场将以中国第一的国际枢纽机场为建设目标。国家层面、上海市层面对这方面的政策规划很多,展开详细写能啰嗦很长时间,这里不再赘述。总之一点:从国家战略层面上,对上海浦东机场的规划是国内最大的国际航空枢纽。因此,未来上海机场的流量的数量和质量只会更高。保守估计,2025年,上海机场的流量的数量和质量保持不变。

第三个问题:

上海机场的免税逻辑是否发生改变?很多人都认为,由于市内免税店的兴起,海南离岛免税店的兴起,将分流机场免税店,机场免税店的红利将减弱甚至消失。我并不认同这种看法。上海机场之所以能够在免税产业链上占据上风,从中国中免嘴里分走最肥的肉,就是因为上海机场牢牢占据了零售业的命脉——流量。

市内免税和离岛免税,和机场免税一样,都是线下零售的一种政策允许的免税销售形势。究竟哪种销售形势更好,更有利,要看哪种销售形势有更高、更优质的流量。只要握有最优质的流量,零售商(中免)即使已经拥有了市内免税和离岛免税店,仍然会继续保持和上海机场的合作关系。从国外的免费经验来看,就是离岛免税和室内免税店对机场免税有一定影响,但是国外的机场免税业务依然保持两位数的增长?

对于市内免税来说,需要顾客有国际旅行的凭证,才能在市内免税购物。试想,如果一个人有国际旅行的凭证,他为什么不在出入境口岸——机场直接消费,而要再花时间去市内免税店消费。所以,市内免税店对于上机免税有一定影响,但是逻辑并非颠覆上机的免税逻辑。韩国的市内免税之所以能够发展起来,是因为国家政策的倾向性扶持,此外,韩国的免税店很大一部分是外来客户在购买。

对于海南离岛免税来说,分为两种情况:个人消费和代购。

对于个人消费,除了免税商品的价格因素,渠道的便利性也很重要。价格方面,上机至少不会有价格劣势,还有可能有价格优势。对于代购来说,对价格更为敏感,从上机出国飞日韩是一个代购途径,直接飞海南也是一种途径。两种途径的机票、食宿成本,以及最重要的免税商品的价格成本,都将影响代购者的决策。保守估计,海南离岛免税将分走上海机场一半的代购产生的免税营收。

那么,机场免税店的顾客中,个人消费者和代购的比例各占多少?这是回答这个问题的关键店。我查阅了很多资料,均没有找到明确的统计数字,通过各种蛛丝马迹推测,个人消费者占比40%,代购占比60%。

接下来就容易预测了,那么个人消费者发生的40%的免税消费,其他免税渠道是抢不走的,机场免税渠道的竞争优势很明显;代购发生的60%的免税消费,其他免税渠道要分流走30%,机场剩下30%。所以,如果免税消费的总蛋糕不变,其他免税渠道会分流走30%的机场免税营业额,机场免税店将剩下原来的70%。但是,由于国家政策,免税的蛋糕是大概率会越做越大的,而且未来5年会保持高速增长,机场虽然被分流了30%,但是由于蛋糕越来越大,所以总体上机场免税营业收入还是能保持较高增长。

下面小结一下这个问题的回答:虽然室内免税点和离岛免税店会分流上机的一部分(估计30%)免税收入,但是由于免税消费的总盘子在高速增长,上机本身的免税营业收入也会高速成长。

回答了上述三个问题,让我们回到终极问题,上海机场当前的价格,能不能买?

根据上述三个问题的回答,保守估计,2025年,上海机场的净利润能够达到50亿(2019年水平)。如果疫情结束的早、上海机场的国际枢纽战略目标落实的顺利。由于上海机场的免税消费特性,掌握庞大的高质量客户且免税板块还有很大增长潜力,按照其估值相对低的水平(提供更高安全边际),给出25倍以上估值,则2025年上海机场市值可以看到1250亿以上,市值越低安全边际就越高。目前最主要的不确定因素就是疫情,因为如果疫情持续,国际航向不能正常通航,这个可能会推迟复苏的时间节点。还有一点是很多投资考虑的是,就算2025年完全恢复,现在买入的持有的时间成本相对较高。

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